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来源：资市会
作者 | 资市分子
第一梯队龙头伊利、蒙牛营收增长乏力、净利润承压；第二梯队中，光明乳业业绩双降，三元股份营收下滑，仅新乳业实现双增；第三梯队区域乳企多数陷入亏损……
平稳的表象下中国乳业暗流涌动。
2025年前三季度，A股19家上市乳企总营收1421.37亿元，同比微增0.81%，净利润118.28亿元，同比下降2.02%。
虽然整体利润下滑不大，但实际经营情况很不乐观。
第一梯队龙头伊利、蒙牛营收增长乏力、净利润承压；第二梯队中，光明乳业业绩双降，三元股份营收下滑，仅新乳业实现双增；第三梯队区域乳企多数陷入亏损，皇氏集团（维权）、阳光乳业等经营压力显著。
（统计与制图：资市会）
上游原奶产能过剩、下游液态奶销售持续下滑，导致全行业库存高企、负债攀升，半数以上乳企负债率超50%。乳企纷纷通过压缩成本、拓展多元业务、出售资产等方式寻找出路。
01
牧场、区域品牌大面积亏损
乳业上游的养殖与初加工，寒意明显。西部牧业、庄园牧业纷纷陷入连年亏损境地。
港股上市的优然牧业、现代牧业、中国圣牧三大奶牛牧场运营商也已连年亏损，2025年上半年分别亏损2.97亿元、9.13亿元、0.48亿元。
据沙利文数据，按2020年原料奶产量计，中国前十大奶牛牧场运营商占总体市场份额的21%。优然牧业、现代牧业、中国圣牧分别位列第一、二、四位。
（A+H股牧业业绩，图源：choice）
这股寒意同样传导至行业龙头。伊利股份作为行业老大，2025年前三季度营收903.41亿元，同比增长1.8%；净利润104.26亿元，同比下降4.1%。
作为跨区域强者，第二梯队乳企呈现出分化格局。
低温奶领域传统豪强光明乳业，深耕华东市场。老牌乳企三元股份，在北方市场拥有极高知名度。新乳业通过并购形成了横跨西南、华东、华北等多个区域的联合作战体，致力于成为“鲜奶”领域的领导者。
2025年前三季度，光明乳业营收和净利双双下滑，其中营收182.31亿元，同比下降0.99%；净利润8721.43万元，同比下降25%。
三元股份则是增利不增收。前三季度营收约48.71亿元，同比减少10.06%；但归母净利润达到了约2.36亿元，同比增长125%。
新乳业营收和净利双双增长。前三季度营业收入84.34亿元，同比增长3.5%；归母净利润6.23亿元，同比增长31.5%。
更令人担忧的是第三梯队的区域乳企，日子并不好过。
天润乳业深耕新疆，依托优质奶源，并以“奶啤”等创新产品闻名。燕塘乳业是广东地区的乳业龙头，牢牢占据本地市场。一鸣食品核心市场在浙江和江苏，拥有“中央工厂+连锁门店”的独特模式运营。皇氏集团是广西地区的乳业之王，并尝试向周边及西南地区拓展。阳光乳业聚焦江西市场，是典型的区域性送奶到户品牌。
2025年前三季度，皇氏集团直接陷入亏损，实现营收13.14亿元，同比下降12.97%；归母净利润-4924.47万元，同比减少236.02%；扣非净利润-7515.41万元，同比下降130.6%。第三季度业绩亏损扩大，扣非净利润-5259.89万元，同比下降296%。
阳光乳业前三季度营业收入3.56亿元，同比下降7.62%；归母净利润8739万元，同比上升2%；扣非净利润出现下滑，为8748万元，同比下降约3%。
阳光乳业因政府补助才实现净利的增长。前三季度非经常性损益中，政府补助267万元。
自2024年一季度以来，阳光乳业营收已连续7个季度同比下滑，尤其是今年第三季度，营收、净利双双下滑超8%。
这种分化态势在其他垂直赛道同样明显。
作为中国婴幼儿配方奶粉行业的核心企业和主要品牌商之一，贝因美前三季度营业收入20.33亿元，同比下降2.59%；净利润1.06亿元，同比增长48.07%。
作为奶油龙头，海融科技主营业务是冷冻线含乳脂植脂奶油、UHT线稀奶油及淡奶油等中高端产品。前三季度公司营业收入7.31亿元，同比下降4.6%；扣非归母净利润-2549万元股策略，同比下降134%。
益生菌领域，拥有“味动力”、“恩赐”等品牌的“国内乳酸菌第一股”均瑶健康，营收利润双降，还未走出低谷。今年前三季度实现营业收入约10.95亿元，同比下降6.95%；归母净利润约-236.88万元，同比下降104.79%。
2020—2024年，均瑶健康已经连续五年归母净利润下滑，去年亏损2912万元。
02
液态奶基本盘下滑
伊利、蒙牛两大巨头凭借全国性网络布局，主导着常温奶等主流市场。
我国奶牛养殖业自2018年触底反弹后，经历了一轮持续至2021年的奶价上行周期。这波行情催生了行业乐观预期，直接引发了2020年至2022年的大型牧场集中建设潮，奶源供给迅速过剩。2022年起，行业再次进入下行周期，奶价持续低迷。
有专家称，2018至2022年间全行业增加了超百万头奶牛。
上游原奶过剩导致价格持续下行，中游乳企库存积压，下游需求疲软，形成全产业链“负反馈”。
尼尔森IQ显示，今年1-5月，全国液态奶销售额同比下滑7.5%，6月降幅进一步扩大至9.6%。11月4日伊利股份在投资者说明会上表示：今年宏观消费还是偏弱，加上原奶供给充足，所以行业的价格竞争还是比较激烈的。
液体乳常年贡献伊利股份超一半的营收。2019年贡献度达81.95%，到了2025年上半年贡献度一路下降至58.48%。
伊利液体乳的颓势已延续多年。2024年，公司该业务营收同比降12.32%，2025年上半年营收361.26亿元，同比下滑2.06%，第三季度该业务收入188.1亿元，同比下滑8.7%，下滑较上半年加剧。
（2025年前三季度伊利股份液体乳业绩，图源：公司三季报）
库存积压，伊利股份液体乳库存量从2022年的22.17万吨攀升至2024年的33.36万吨，增幅高达48.03%。2025年半年报中伊利股份未披露最新库存数据，仅表示通过“生鲜乳喷粉”“优化产销节奏”等方式降低渠道库存。
蒙牛乳业情况同样不容乐观。其液态奶业务营收占比长期高达八成以上。
蒙牛乳业并未披露2025财年三季报。从上半年数据看，蒙牛液态奶收入为321.917亿元，同比减少了40多亿元，下降11.22%，总营收占比从81.2%降至77.4%。与2023年上半年液态奶收入416.4亿元的高位相比，已萎缩近百亿元。
随着巨头液态奶基本盘动摇，第二梯队乳企面临更大压力，同样受到拖累。
光明乳业2025年前三季度液态奶收入101.46亿元，同比下滑8.6%，直接导致整体营收降1%，净利润大幅下滑25%。同期三元股份液态奶收入29.17亿元，同比下降13%，成为其业绩承压的主要因素。
市场层面，以北京、上海为核心的一线市场已成为乳企交锋最激烈的前线。不仅伊利、蒙牛两大巨头持续加强渠道渗透，君乐宝、新乳业等以区域为根据地的企业也积极进军一线市场，导致行业价格竞争日趋激烈。
曾经稳守北京市场的三元乳业，正面临大本营份额被侵蚀。2025年前三季度，三元在北京市场的销售额降至22.8亿元，较去年同期的26.7亿元减少3.9亿元。
同样，身处上海的光明乳业也遭遇了类似挑战。作为昔日的中国乳业三巨头之一，光明乳业在上海的营收下滑幅度大于其总体营收下滑度。其上海市场营收近52亿元，同比下滑4%；外地市场营收73.9亿元，同比下滑3.6%；唯有境外业务保持增长，营收55亿元，增幅4.52%。
（光明乳业2025年前三季度区域营收，图源：公司三季报）
除了扎根北上的三元乳业、光明乳业，天润乳业、燕塘乳业、一鸣食品、皇氏集团及阳光乳业等区域性乳企，通过聚焦“低温+新鲜”产品策略，与全国性品牌形成错位竞争。
不过，里面除一鸣食品逆势双增、阳光乳业利润微升外，其余多家企业均是营收与利润双双下滑。
区域乳企正面临多重困境挑战：
其一，市场天花板触手可及，它们深耕于新疆、广东、广西等市场，在区域饱和后增长陷入停滞，向外扩张则是一场“负重远征”。如天润乳业，其出疆的物流成本极大侵蚀了利润，而品牌力又难以与伊利、蒙牛抗衡，导致全国化步履维艰。
其二，产品结构过于单一，尽管各有明星产品，但命脉仍系于低温奶这一单一品类。面临巨头在低温领域进攻时，利润空间被持续压缩。
其三，渠道模式。燕塘乳业、阳光乳业严重依赖传统渠道，变革缓慢。一鸣食品的“中央工厂+连锁门店”模式虽构建了壁垒，但资产重，租金与人力成本高企，一旦客流波动，便极易亏损。
其四，面临伊利、蒙牛全国性巨头及跨区域巨头的“降维打击”。
03
压力下的自救
经营的压力也反应到财务上。截至2025年三季度末，乳企的财务状况也不乐观。
首先是预收款项的下滑。
根据“资市会”统计，截至2024年末，19家乳企合同负债（预收经销商货款）还有149.64亿元，9个月之后这一数字仅剩下74亿元，整体下降50%。
由于2024年旺季销售不及预期，产品积压。进入2025年，经销商首要任务不是积极备货，而是消化库存。因库存占用大量资金，经销商们“没钱打款”。同时，面对不确定的市场前景，经销商采取更保守的经营策略，也“不敢打款”。
龙头企业的表现更是明显。截至2025年三季度末，伊利股份合同负债较年初减少近69亿元，直接腰斩；光明乳业紧随其后，减少6.5亿元，降幅达52%。
财务不乐观的另一表现是，不少乳企负债率较高，账上货币资金甚至无法覆盖有息负债。
根据“资市会”统计，19家A股乳企中，截至2025年三季度末，一半负债率超50%，伊利股份的资产负债率则达60.55%，负债合计924.77亿元。
（2025年三季度末，19家乳企资产负债率）
截至三季度末，皇氏集团、庄园牧场、伊利股份、骑士乳业、新乳业、天润乳业、三元股份、光明乳业、妙可蓝多、一鸣食品等10家乳企账上的真金白银难以覆盖有息负债。
（统计与制图：资市会）
截至三季度末，伊利股份账上货币资金和交易性金融资产达139亿元，有息负债达541亿元，其中1年内需偿还的短期负债近451.85亿元，占有息负债的比重超八成。流动比率0.752。
三元股份账上货币资金和交易性金融资产11.48亿元，有息负债21.68亿元，其中短期负债9.54亿元，1年内要偿还的非流动负债11.73亿元。流动比例0.666。
光明乳业负债总额113.92亿元，资产负债率50.90%。公司短期借款19.78亿元，一年内到期的非流动负债9.33亿元，有息负债合计达39.12亿元，账上货币资金和交易性金融资产为31.67亿元。流动比率0.864。
蒙牛乳业资金也不宽松。截至2025年上半年末，资产负债率51.88%，账上货币资金51亿元，1年内需要偿还的银行贷款近180亿元，还有长期贷款117亿元。
如此背景下，乳企纷纷采取不同策略自救。
首先是压缩成本。
压缩销售费用成为伊利股份的首选。2025年前三季度，公司销售费用165.53亿元，相较于去年同期缩减了6亿元，销售费用占营收的比重下降0.98个百分点至18.3%。
蒙牛实施审慎经营策略，一方面削减费用，今年上半年销售及经销费用同比减少约10亿元至116.14亿元。一方面精简人员，同期员工总数从4.1万人继续压缩减至3.88万人。
三元股份也在大幅削减费用，期间费用减少1.66亿元，其中销售费用同比下降14.17%。
新乳业今年前三季度利润大增31.5%，一大主因是成本控制。管理费用和财务费用分别同比下滑约25%和22%。
贝因美净利润能够实现高速增长，主要得益于降本增效策略。2025年前三季度销售费用5.95亿元，同比微增1.60%；管理费用1.38亿元，同比下降4.93%；财务费用降幅最为显著，仅为1109.96万元，同比下降54.08%。
其二，拓展多元化业务。
伊利股份表现最为突出。在液奶业务承压的背景下，公司正通过发展非乳业务打造第二增长曲线。2025年第三季度，其奶粉及奶制品业务收入达76.8亿元，同比增长12.6%，成为业绩亮点。同期，婴幼儿与成人奶粉市场份额分别达18.1%与26.1%，均居行业第一。公司还推出了伊刻活泉矿泉水、现泡茶、奶啤等新产品，目前收入占比仍较低。
三元股份将低温奶作为战略方向，推出“三元北京鲜牛奶”新品，并邀请葛优代言，试图巩固区域优势。旗下“三元梅园”门店数量已超百家，上半年营收增长78%。
其三，搞投资、卖资产。
三元股份2025年前三季度净利润2.36亿元，同期投资收益高达2.71亿元，主要源于早年投资的麦当劳，扣除该收益后公司主营业务实则亏损。
液态奶卖不动，光明乳业今年第三季度单季度亏损1.3亿元，子公司拟海外卖厂止损。今年9月，光明乳业子公司计划将位于新西兰北岛的资产以12亿元人民币价格，转让给美国乳制品行业领军企业雅培旗下的新西兰雅培公司。
对于交易目的，光明乳业表示，此次出售可为子公司带来现金流用于偿债，并预计其2026财年净利润有望增加1000万至1500万新西兰元。
巨头蒙牛也加入卖资产的阵营。刚刚过去的8月，蒙牛以2.82亿新西兰元（约合人民币12亿元）将其子公司雅士利国际旗下的新西兰奶粉工厂100%股权出售予新西兰乳企a2公司。
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责任编辑：杨红卜 股策略
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